热点访谈 | 房地产市场风险可控，但问题如何解决？

10月20日，2021金融街论坛年会在京召开，金融监管部门就当前市场关注的热点问题在会上作出了相关回应。中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在致辞中表示：“目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。”复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受《21世纪经济报道》邀请，对房地产市场出现的问题、原因等进行了解读。孙教授认为房地产业要回归服务经济发展的本源，解决问题的关键是摆正位置和优化结构等，并对国家的未来配套政策提出建议。发展研究院将采访内容整理编辑成文字，供读者参考。

Q1

如今中国房地产市场出现了金融堰塞湖和结构失衡的问题，请问出现这些问题的具体原因是什么？

孙立坚

先说直接原因。首先，和人民生活息息相关的公共资源和成长机会的供给不平衡，如一二线城市的教育、养老、医疗等服务以及就业环境、收入水平等都好于三四线城市。所以，人员和资金都会从欠发达地区流向发达地区，从而造成楼市供不应求（资金供过于求）和楼市供过于求（资金供不应求）的结构失衡问题，进而导致楼价扭曲、人口结构平衡失速加快、人民生活负担增加、实业发展环境恶化等结果。所以，加快供给侧改革，解决公共资源分布不均匀的情况迫在眉睫，而限制投资需求乃至管理房价都只是为解决百姓后顾之忧赢得时间。若供给侧（回归本源的条件）不发力，那么，只依靠需求管理来解决结构失衡问题的代价会越来越大，效果也会越来越弱。
其次，在经济下行、货币信贷较为宽松的环境下，市场对未来购买力下降的顾虑会越来越高，于是，预防性储蓄动机就会越来越强，即使收入增长，对消费的贡献也非常有限。如果提供储蓄的金融投资环境不成熟，那么双重属性的房地产市场就很容易形成金融投资的单一属性。如果这种通胀预期现象又进一步抬高加杠杆的比例，那么，货币信贷宽松就很容易形成金融堰塞湖，从而导致实业运行成本上升，政府税基萎缩。于是，土地财政、炒房致富的选择就会内生出来，结构失衡问题也因此变得越发严重，恒大这类高杠杆楼盘扩张的商业战略就迟早会付出沉重的代价。
当然，还有间接原因。最主要的是我们成长过程中的烦恼，必须尽快通过高质量发展和双循环战略加以克服。因为在中国经济发展起飞阶段，我们是通过开放倒逼改革这种借助外力的方式完成的，所以招商引资和出口导向的市场化程度都是沿海城市要早于今天开始发力的内地城市。于是，存量优势产生的虹吸现象对释放内地的政策红利和由此形成增量优势产生了不小的制约。但只要我们坚持“发展是硬道理”的理念，重视目前结构优化的高质量发展目标，以时间换空间，一定会解决所有发达国家也曾经历的这类发展中的问题。另外，复杂的国际环境更催促我们要加快高质量发展的步伐，这样才能提高储蓄转变为投资的效率，释放金融堰塞湖的压力，提升大众劳动收入和安心消费的能力。否则，金融开放可能和实业开放的效果是反方向的，它会打压楼市、股市、汇市等，在这方面，我们尤其要汲取落入中等收入陷阱的国家当年资本外逃的教训。

2020年年中以来地产销售持续下行

来源：Wind，开源证券研究所

Q2

要让房地产市场克服当前存在的问题，恢复健康运行，需要我们做出哪些努力？关键点在哪里？

孙立坚

首先，在国家制度环境和政策设计不断优化的背景下，房地产开发商和地方政府要转变发展的思维：从将房地产作为支柱性产业引领经济增长（发展到后来一枝独秀），由此带来土地财政的收入渠道（一二线财政收入虹吸三四线财政收入），转变为服务中国高质量发展的配套产业模式，从而形成社会共同富裕、市场发挥协同效应的新格局和新动能，由此又进一步提升市场活力和拓展实业创造税基这一可持续发展的地方财政收入空间。所以，绝对不能把中央楼市新政误解成是打压房地产产业，金融监管部门和金融机构更不能带着偏见将对房地产业的金融服务从一个极端引入另一个极端。
其次，房地产开放商一定要调整过去对于居住用的商业地产的投资偏好，积极转变自身理念，拥抱供给侧改革机遇，形成不拘泥于渠道，抱团取暖、服务好高质量发展即有巨大盈利空间的思维模式和配套战术。因为今天“价值链金融”的新模式催促地产商尽快上“链”去创造前端和后端的商机，让资金在创造价值的过程中被重新盘活起来。具体而言，我们创新驱动带来的产业升级、以人为本的人才公寓和美丽宜居的家园，更需要房地产业和配套金融服务提供高质量的绿色供给。
还有，今天注重供应链和产业链的发展模式以避免“国进民退”（国企的资源优势和社会担当凸显，而民企因营商环境恶化而无法作为）的现象，也需要房地产的工作重心从选址获利模式转为打造商业生态圈的战略。我们可以列举的利用“价值链”发展模式还有很多，比如智慧城市和绿色生态建设，提升消费追求幸福的各类服务场景建设，以及即使住房投资导向，也要引进智能环保的元素，通过提升附加价值来释放中高收入群体将金融投资需求转变为改善型消费需求的潜力，等等。总之，这样的业务房地产靠自己的能力是很难做出好的业绩的，一定要采取类似“合伙人”的合作机制，才能把带动实业发展的内容和消费投资场景做进楼盘建设中，从而形成合作共赢带来的巨大商机和利润。这方面国企和民企合作的空间非常大。政府也应该在这种构建价值链的商业模式上为国企、民企乃至外企穿针引线，真正实现结构优化带来的资金循环和高质量发展同步运行的效果。

Q3

要防范房地产市场滋生的泡沫问题，有哪些问题是值得我们特别关注的？

孙立坚

最近经济学的一些研究需要我们去重视科学监管。首先，房地产投资需求增加速度较快、覆盖面较广，甚至出现了自己租房而买来的房却在做资本运作以靠其增值获利的现象。最近财富性收入增长高于生产性收入增长，这也部分解释了为何收入增长不和消费挂钩的原因。所以，不降低和经济基本面无关而只是利用金融堰塞湖甚至采用加杠杆投资模式带来的收入增长的能力，那么，脱实向虚的行为、“挂羊头卖狗肉”的现象（政府支持的实业渠道去融资而投资渠道则选择一二线楼市）就会层出不穷。土地财政和银行住房信贷就会自然增长。另外，大部分中低收入的消费者在住房支出上的负担与日俱增，这非常影响在其他商品和服务上的消费能力，从而导致除房地产业之外的企业生存环境因为消费不足而恶化。所以，寻找一个健康、共同发展的房地产业营商新模式除了需要地产行业自己努力之外，政府监管，尤其是对自我中心的逐利模式带来的系统性风险的监管，就更为重要了！
今天也一定要注意住房市场的供求关系，还要把存量问题的解决方式和防患未然的增量问题区别对待，力保稳中求进的底线思维不能改变。一些国家经历过房地产突发危机，它们的经验告诉我们：去杠杆，房产税和人口结构老龄化、少子化同时出现，就会给楼市稳定带来巨大挑战。若“房住不炒”的结构不形成，实体经济乃至服务实体经济的金融部门都会面临资金周转的困难，如果不断用新增资金和信贷扩张的方式加以解决，那么市场通胀预期的提升更是会导致楼市资金堰塞湖现象的形成，从而进一步加剧金融脱实向虚的程度，形成恶性循环。在这当中还会滋生出更为复杂的、大而不倒的问题。好在中国房地产业市场的主要参与者都是会肩负起社会责任的国企、金融机构和地方政府，再加上金融开放的环境是有限的，所以我们宏观调控的能力和纠偏的效果要远远好于股东利益最大化的、“小政府大市场”的西方世界。

Q4

要让房地产市场健康有序运行，市场的自我调节和政府的宏观调控确实缺一不可，那么在如今的房地产市场导向下，您认为国家政策方面应做出怎样的配合呢？

孙立坚

虽然市场之手有时抓不准方向，被动性去杠杆反而带来了更严重的违纪问题，但是，如果政府顶层设计、监管到位，那么用市场化的手段来疏通资金的循环可能要比宏观调控的效果要好、代价也要小。当然，这些市场化做法在缓解因楼市资金过度集中而产生的系统性风险，和其他行业融资难融资贵的商业运行成本问题上，发挥着不可或缺的作用，和上述回归本源、结构优化、强化监管举措一起形成了很好的支撑作用。

举例来说，房地产开发资金需求大、回流周期长，如果把流动性风险转嫁给市场，就会出现消费和投资活力下降的问题。所以，建议政府尝试推行中国式的银行资产（房地产）证券化、产业基金扶持以及业绩保障关联的金融创新业务，让这类形成资本积累的投资迅速带进实业投资的商机，同时防范融资方的“挂羊头卖狗肉”行为出现，需要它们接受监管并签署承诺收益保障的合同（债券合同的“抵押品”设计而不是房子本身做抵押品）。这种跟实业投资挂钩的楼市泄洪举措，就是为打造共同富裕所需要的公共资源投资提供金融服务支撑。金融机构相当于承担了金融服务实体经济的“做市商”角色，而地方政府在其中穿针引线提供信息和服务，也为地方扩大税基、优化财政收支、创造良性循环的发展模式做出了不可或缺的贡献。

用好收入分配的政策工具，探索提高生产性税后收入和抑制财富性税后收入的税费工具，选择好房产税出台和征收的时机与最优方法，或者通过授权地方转移支付的做法让地方财产性投资（收入）去补贴所在地生产和消费带来的经营性收入，提升共同富裕、扩大就业、增加消费、做大税基的发展机遇。当然在这种思路下，也要降低“改善型”用房（豪华型）的消费准入门槛和放开价格上升边界，而“保障性”住房则采取土地节约型的高空开发新模式，同时，对是否满足购房准入条件和房屋使用方式的监管也不容放松，确保大众安家乐业的基本需求。这种多层次的市场架构，满足了消费者不同需求，从而有利于我们用好政府宏观调控之手和市场资源配置“看不见的手”内生出来的效率，避免再出现过去“一放就乱、一抓就死”的恶性循环。

编辑 | 黄晨 刘宣

排版 | 刘宣

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